Сравнительный анализ «европейской» и «американской» моделей финансирования долгосрочного жилищного ипотечного кредитования

Основные статистические показатели, характеризующие ипотечные рынки США и Европы, показывают, что наиболее динамичное развитие ипотечное кредитование приобрело в США во второй половине ХХ века^[104] (табл. 13.3). Объем задолженности по жилищным ипотечным кредитам в США существенно превышает аналогичный показатель в странах Европы. При этом свыше 54% задолженности финансируется за счет выпускаемых ипотечных ценных бумаг. Это означает, что более половины всех ресурсов для предоставления долгосрочных кредитов населению привлекается от институциональных и частных инвесторов (страховых, инвестиционных и пенсионных фондов, корпораций и частных лиц). Перелив капитала происходит не только с рынка капиталов на рынок кредитов, но и в географическом разрезе, когда регионы, нуждающиеся в долгосрочных кредитных ресурсах, привлекают средства из регионов, где они в избытке. Чрезвычайно мобильный и эффективный фондовый рынок США позволяет успешно привлекать частные инвестиции в сферу недвижимости и ипотечного кредитования.

В Европе пока нет столь объемного и эффективного рынка ипотечных ценных бумаг. Основной источник средств для выдачи ипотечных кредитов — различного рода депозиты, включая специализированные жилищные накопительные системы и ипотечные облигации. Однако в последние годы в Европе отмечается усиление тенденций к развитию рынка ипотечных облигаций, обеспечивающего 20% ресурсов для жилищной ипотеки.

Таблица 13.3. Сравнение статистических данных по ипотечным рынкам в США и Европейском союзе (основные данные за 2003 г., млрд EUR, если не указано иное)

* MBS, выпущенные «Джинни Мэй», «Фредди Мак», «Фанни Мэй» и частными эмитентами.

** Данные за 1998 г.

Источник: European Mortgage Federation Quarterly Figures, 4th quarter 2003.

Большие масштабы развития рынка жилищных ипотечных кредитов в США обусловлены наличием:

1) развитого фондового рынка в целом и эффективно работающей кредитно-финансовой системы, предоставляющей долгосрочные жилищные ипотечные кредиты;

2) государственных структур — в частности, Федеральной жилищной администрации (ФЖА), которая c 1934 г. занимается разработкой правительственных программ, направленных на повышение доступности кредитов для определенных групп населения с недостаточными доходами (например, для семей, впервые приобретающих дом, семей со средними и ниже средних доходами, ветеранов, расовых и этнических групп и т.д.), а также государственным страхованием кредитного риска по данным программам;

3) трех крупнейших операторов вторичного рынка ипотечных кредитов ― «Фэнни Мэй», «Джинни Мэй», «Фредди Мак», которые наладили эффективную систему рефинансирования кредитных институтов, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты, на основе привлечения средств от частных инвесторов за счет эмиссии ипотечных ценных бумаг (mortgage backed securities ― MBS);

4) государственной и частной системы страхования кредитных рисков, позволяющей снизить кредитные риски для кредитных организаций;

5) эффективно работающей информационной системы, позволяющей оперативно получить достоверную и полную информацию о кредитной истории заемщика, его кредитный скоринг, что существенно сокращает время и затраты на андеррайтинг заемщика.

Mortgage backed securities (MBS), а также производные финансовые инструменты в США за последние десятилетия стали чрезвычайно надежным, ликвидным финансовым инструментом, позволяющим привлекать средства от частных инвесторов по наиболее низким ценам и с минимальными операционными издержками в сравнении с другими моделями привлечения ресурсов на рынок долгосрочного жилищного ипотечного кредитования.

Преимущества модели привлечения ресурсов с рынка капитала на основе эмиссии различных типов MBS заключаются:

· в возможности снятия с баланса банка ипотечных кредитов путем «продажи» их инвестору или оператору вторичного рынка — специализированному агентству или путем их секьюритизации и «обмена» ссудных активов на высоколиквидные и высокорейтинговые MBS;

· в переносе большинства характерных для долгосрочного жилищного ипотечного кредитования рисков (кредитного и риска досрочного погашения на инвестора — владельца MBS).

Очевидно, что без определенных дополнительных гарантий либо регулирующих действий со стороны правительства и других государственных структур объемы выпуска MBS в США вряд ли достигли бы таких масштабов. Так, суммарный объем MBS, выпускаемых с гарантией поддерживаемых в различной степени Правительством США агентств — «Фэнни Мэй», «Джинни Мэй», «Фредди Мак», в 2002 г. составил около $ 1,5 трлн[105]. По сути дела, гарантии ипотечных агентств по ценным бумагам воспринимаются инвесторами как гарантии государства, и уровень доходности по этим бумагам сравним с уровнем доходности по правительственным ценным бумагам США.

В дополнение к гарантиям вышеназванных агентств по выпускаемым ценным бумагам существует страхование получения регулярных платежей инвесторами в случае наступления просроченной задолженности по кредитам, а также система страхования кредитных рисков, возмещающая кредитору (а в конечном счете — инвестору) возможный ущерб в случае дефолта заемщика. Огромные масштабы рынка ипотечных кредитов при надежном и эффективном действии ипотечных механизмов позволяют максимально снизить кредитные риски и процентные ставки по кредитам.

Деятельность Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administration ― FHA) в США на протяжении более чем 70 лет позволила методически отработать и максимально стандартизировать процедуры, связанные с предоставлением и обслуживанием кредита, андеррайтингом заемщика, оценкой рисков и ценообразованием, «продажей» кредитов и процессом объединения кредитов в пулы и их секьюритизацией. Оценка рисков для банков-инвесторов по ценным бумагам, которые выпускаются «Фэнни Мэй», «Джинни Мэй», «Фредди Мак», существенно ниже (от 0% риска по бумагам «Джинни Мэй» до 25% риска по бумагам «Фэнни Мэй»), чем по другим, к примеру корпоративным ценным бумагам, что также привлекает инвесторов.

Минимизация расходов на выпуск ценных бумаг, а также благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что с правовой точки зрения эмитентом MBS является особое юридическое образование — special purpose vehicle, SPV[106], операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS выполняет крайне ограниченные (правовые и финансовые, но не организационные) функции держателя пула ипотечных кредитов, выпуска ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, получаемых от заемщиков, к инвесторам, за вычетом очень небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25% годовых от суммы долга), а также по гарантийным взносам в пользу вышеперечисленных агентств (также на уровне 0,25%). Структура платежей по сквозной ипотечной ценной бумаге типа pass-through исключает необходимость больших административных затрат по управлению денежными потоками от заемщика к инвестору (в самом общем случае — «что поступило, то и распределено»).

Таким образом, вторичный рынок США достиг чрезвычайно высокой степени эффективности, и среди основных факторов успеха можно назвать:

· огромные масштабы рынка, высокую конкуренцию, приводящую к снижению издержек;

· государственную и частную системы страхования кредитных рисков при сумме кредита, превышающей 80% от стоимости залога, которые позволяют распределить риски возможных потерь при дефолте заемщика, что, соответственно, минимизирует и кредитные риски инвесторов;

· развитую инфраструктуру рынка, включающую систему кредитных бюро, риэлторских фирм, независимых оценщиков;

· многолетнюю практику банков, стандарты кредитования, сложившиеся традиции бизнес-этики и культуры поведения всех участников процесса взаимодействия первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов;

· гарантии по MBS для инвесторов со стороны поддерживаемых правительством агентств, означающие стимулирующее вмешательство государства.

В среднем до 30% объема кредитных ресурсов на европейский рынок долгосрочных ипотечных кредитов привлекается через выпуск ипотечных облигаций банками-кредиторами. Условия и правовая база выпуска и обращения ипотечных облигаций различаются в зависимости от законодательства конкретной страны, однако можно отметить одну общую черту: ипотечная облигация — это ценная бумага, которая эмитируется кредиторами и обеспечивается ипотечными активами, находящимися на балансе кредитора.

По объему правовых обязательств выпуск ипотечных облигаций, включая сроки и суммы платежей, график их выплат инвестору, накладывает на кредитора (он же является эмитентом) гораздо более сложные обязательства, чем ценные сквозные ипотечные ценные бумаги типа pass-through, связанные с необходимостью управлять поступающими денежными потоками от заемщиков и модифицировать их в денежные потоки, направляемые держателям ценных бумаг. Сравнение этих двух типов ценных бумаг, а также распределение присущих ипотечному кредитованию рисков приведено в табл. 13.4 (на примере рынков США и Германии).

Таблица 13.4. Модели привлечения ресурсов в ипотечных банках (Германия) и в организациях вторичного рынка (США) и сравнительный анализ рисков

Источник:European Mortgage markets: structure, funding and future development / Paper by Judith Hardt, Secretary General and David Manning, Head of Economic Affairs European Mortgage Federation, OECD. 2000. June.

Очевидно, что целый ряд потенциальных институциональных инвесторов (страховые компании, пенсионные фонды) предпочтут ценные бумаги, которые дадут им возможность хранить свои денежные средства в течение длительного времени, имея возможность планировать их доходность, а также поступления по выплатам от ценных бумаг. С этой точки зрения ипотечные облигации по своей правовой конструкции более отвечают интересам долгосрочных инвесторов. В то же время это означает гораздо большую нагрузку на эмитента как с точки зрения контроля за состоянием обеспечения — ипотечными активами, так и с точки зрения управления поступающими финансовыми потоками, а также управления кредитным риском и риском досрочного погашения. Соблюдение основных принципов немецких ипотечных банков по соразмерности и соответствию по срокам активов и пассивов является главной задачей эмитента, который будет выпускать ипотечные облигации. Проблема ликвидности эмитента, связанная с необходимостью поддержания части активов в высоколиквидной форме, а также с необходимостью быстро размещать поступающие от заемщиков платежи, будет требовать от него проведения гораздо более сложных мероприятий по управлению денежными потоками.

Сравнивая сильные и слабые стороны обеих моделей финансирования: «европейской», основанной в определенной части на привлечении средств посредством ипотечных облигаций, выпускаемых непосредственно кредиторами, предоставляющими ипотечные кредиты, и «американской», характеризуемой продажей активов специализированным операторам вторичного рынка, а также их секьюритизацией на основе MBS, следует отметить, что все «за» и «против» носят относительный характер. Во многом различия обусловлены различными правовыми предпосылками, а также традициями и особенностями развития институтов кредитования.

Анализ последних тенденций показывает, что в Европе получают все большее развитие различные формы секъюритизации активов, в то время как в США ― различные формы выпуска ипотечных ценных бумаг.

13.5. Перспективы использования различных моделей привлечения
средств для ипотечного кредитования в России

В настоящее время в России и в других странах с переходной или развивающейся экономикой часто обсуждается вопрос о преимуществах той или иной модели, что зачастую находит отражение в достаточно категоричных, взаимоисключающих позициях. Однако односторонний взгляд на развитие рынка ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг становится все более непопулярным.

Спектр возможностей широк. В институциональном плане это:

· опора на универсальные банки;

· создание специализированных ипотечных банков;

· развитие системы стройсбережений;

· создание институтов вторичного рынка по американскому образцу.

По типу привлечения средств основные дискуссии сосредоточены на выборе ипотечных облигаций или сквозных ипотечных ценных бумаг (MBS).

В настоящее время в большинстве стран на их постоянно растущих и развивающихся рынках ипотечных ценных бумаг параллельно сосуществуют и ипотечные облигации и MBS. Это отражается не только в увеличении эмиссий MBS в Европе, но и в том, что ипотечные агентства США, поддерживаемые государством и тесно связанные с рынком MBS (так называемые GSE — government sponsored enterprises,т.е. предприятия, поддерживаемые правительством), стали заметными игроками на рынке европейских ипотечных облигаций. В 2005 г. выпуск европейских MBS по сравнению с 2004 г. увеличился на 18,7% (со 120 млрд евро до 143 млрд евро), в то время как выпуск ипотечных облигаций Pfandbriefe за тот же период увеличился только на 9% (со 188 до 205 млрд евро)[107]. В 2001 г. американское ипотечное агентство «Фредди Мак», пользующееся поддержкой правительства США, держало примерно 9% рынка европейских жилищных jumbo (выпуски объемом более 500 млн евро) облигаций, номинированных в евро[108].

В большинстве стран все более распространенным становится мнение, что ипотечные облигации и MBS могут быть в равной степени полезны в качестве альтернативных средств привлечения капитала в сферу жилищного ипотечного кредитования, и выбор между этими средствами зависит от конкретных текущих потребностей рынка, эмитентов и инвесторов. Объективно ни одну из моделей нельзя назвать лучшей, подходящей для всех случаев и отвечающей интересам всех эмитентов и инвесторов, поскольку у каждой их них есть свои преимущества, реализация которых зависит от конкретных условий.

Глава 14. Ипотечные ценные бумаги
как инструмент финансирования долгосрочных ипотечных кредитов (на примере США и Германии)

14.1. Два основных типа ипотечных ценных бумаг

Одним из основных направлений развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. Расширение объемов ресурсов, привлекаемых с рынка ценных бумаг, снижение их стоимости в развитых странах позволили понизить стоимость ипотечных кредитов. В результате рынок ипотечных ценных бумаг стал основным механизмом перетока средств с рынка капиталов в жилищный и строительный сектора. Несмотря на ряд страновых различий, систему ипотечного кредитования в целом можно определить как механизм перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику — покупателю недвижимости[109].

Основные участники такой модели организации ипотечного жилищного кредитования:

· заемщик, получающий ипотечный кредит на покупку жилья;

· кредитор – банк или другое кредитное учреждение, предоставляющие заемщику кредит под залог приобретаемой недвижимости;

· посредник – специализированная организация, задача которой состоит в привлечении свободного капитала для его последующего инвестирования в ипотечные кредиты (для Германии характерно объединение кредитора и посредника в одном лице – ипотечном банке);

· конечные инвесторы (в основном институциональные), приобретающие ипотечные ценные бумаги.

Первичный рынок ипотечных кредитов определяется взаимодействием заемщика и банка, его инструменты ― это собственно ипотечные кредиты. Цепочка «банк — посредник — инвестор» является основой вторичного ипотечного рынка, его инструментами ― это ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (ипотечные ценные бумаги).

Экономические механизмы финансирования или рефинансирования при помощи выпуска ипотечных ценных бумаг при ипотечном кредитовании имеют одинаковую природу, однако их правовые основы и финансовые схемы различны.

В методических целях целесообразно сосредоточиться на более детальном изучении немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief) и обеспеченных ипотечными кредитами американских ценных бумаг (MBS — mortgage backed pass-through securities), под которыми понимают особый вид ценных бумаг — сквозные ипотечные ценные бумаги[110]. В дальнейшем изложении такие термины, как MBS, mortgage backed pass-through securities и сквозные ипотечные ценные бумаги, будут использоваться в качестве синонимов.

В первом приближении основные особенности этих двух видов ипотечных ценных бумаг заключаются в следующем:

· немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру денежных потоков с выплатой основного долга в конце срока действия облигации;

· MBS представляют собой долю от потока платежей, источником которых является пул (набор) ипотечных кредитов.

Рис. 14.1. Схема выпуска ипотечных облигаций (Pfandbrief) ипотечными банками Германии^[111]

На рис. 14.1 приведена схема выпуска ипотечных облигаций ипотечными банками Германии. Последовательность действий в данном случае такова:

1) ипотечные кредиты, обособленные в пул, остаются на балансе ипотечного банка, однако учитываются в обособленном реестре;

2) ипотечный банк выпускает ипотечные облигации и берет обязательства по выплате основного долга и процентов по ним; облигации обеспечены залогом прав требований по ипотечным кредитам, принадлежащих данному банку (обеспечение ипотечных облигаций[112]);

3) инвесторы приобретают ипотечные облигации и получают платежи в счет погашения основного долга и выплаты процентов от ипотечного банка:

4) орган по регулированию банковской деятельности назначает независимый орган, контролирующий соблюдение требований законодательства по выпуску ипотечных облигаций;

5) контролирующий орган регулярно проводит проверку обеспечения ипотечных облигаций;

6) держатели ипотечных облигаций имеют прямой преимущественный доступ к пулу обеспечения в случае банкротства банка-эмитента, обеспечение выделяется из конкурсной массы и может быть передано другому банку для обслуживания кредитов и обязательств по ипотечным облигациям.

Немецкие ипотечные облигации имеют следующие особенности:

· обеспечивающие ипотечные облигации ипотечные кредиты выделяются из других активов и операций эмитента путем ведения специализированного реестра обеспечения[113];

· вводится специальный независимый контроль;

· вопросы банкротства при выпуске ипотечных облигаций регулируются Законом об ипотечной банковской деятельности[114], предусматриваются исключения из общих положений законодательства о банкротстве;

· вводится абсолютное преимущественное право держателей ипотечных облигаций на обеспечение, автоматическое исключение обеспечения из конкурсной массы в случае банкротства банка-эмитента (отметим современные тенденции, которые состоят в сохранении пула обеспечения и продолжении обслуживания ипотечных облигаций даже после банкротства ипотечного банка), возможность замены управляющего обеспечением и/или обслуживающего банка.

С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации — это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев:

· право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные сроки;

· право на получение от эмитента установленных процентов;

· право на получение удовлетворения (в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств) из стоимости активов, включенных в состав обеспечения ипотечных облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента.

Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать:

· пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров);

· денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом объеме.

Немецкие облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. График денежных потоков по Pfandbrief приведен на рис. 14.2. Обратим внимание на то обстоятельство, что это облигации традиционного «шарового типа» с выплатой основного долга в конце платежного периода.

Рис. 14.2. График денежных потоков по ипотечным облигациям (Pfandbrief) ипотечных банков Германии (период погашения ― 10 лет)

Благодаря механизмам рефинансирования институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капитала, выступая в роли посредников^[115].

На рис. 14.3 приведена схема выпуска американских сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage-backed pass-through securities), выпускаемых специализированными агентствами вторичного рынка.

Рис. 14.3. Схема выпуска Mortgage-Backed Pass-Through Securities

Последовательность действий в общем случае при этом такова:

1) банк или ипотечная компания выдает ипотечные кредиты;

2) банк продает кредиты агентству вторичного рынка.

3) Агентство продает кредиты специализированному юридическому лицу (special purpose vehicle — SPV) без обязательства обратного выкупа; в подавляющем большинстве случаев в качестве специализированного юридического лица используется траст;

4) специализированный траст продает инвесторам сквозные ипотечные ценные бумаги (MBS);

5) инвесторы сквозных ипотечных ценных бумаг получают платежи в счет основного долга и процентов за счет денежных потоков по ипотечным кредитам;

6) управление осуществляет попечитель траста (trustee).

Специализированный траст, хотя и является «бумажной организацией», формально подлежит процедуре банкротства. В этой связи предпринимаются специальные меры для того, чтобы избежать маловероятной, но все же формально возможной процедуры банкротства.

Сквозными ипотечными ценными бумагами (MBS) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно:

· участниками общей собственности на имущество, составляющее пул ипотечных кредитов;

· учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул ипотечных кредитов;

· выгодоприобретателями по трасту.

В состав пула ипотечных кредитов входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров).

С финансовой точки зрения сквозные ипотечные ценные бумаги имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего ипотечного кредита, входящего в состав пула, что «транслируется» в выплаты по ценным бумагам, отсюда и название этих ценных бумаг: «pass-through» ― сквозные. Пример денежных потоков mortgage-backed pass-through securities приведен на рис. 14.4.

Рис. 14.4. Денежные потоки mortgage-backed pass-through securities

14.2. Немецкие ипотечные облигации

Обратимся к более детальному рассмотрению немецких ипотечных облигаций — Pfandbrief.

Немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру финансовых потоков. Фиксированная сумма основного долга выплачивается по окончании срока обязательства эмитента, фиксированные проценты выплачиваются в сроки, определенные условиями выпуска (как правило, один или два раза в год)[116].

Немецкие ипотечные облигации до недавнего времени могли выпускаться только специализированными институтами – ипотечными банками. Параграф 5 Закона об ипотечных банках Германии гласит: «Отличительной особенностью немецких ипотечных банков является их привилегия по выпуску Pfandbrief (ипотечных облигаций). Все остальные кредитные институты не имеют права употреблять для обозначения своих ценных бумаг слово ”Pfandbrief“». В июле 2005 г. в Закон об ипотечных банках Германии были внесены изменения, суть которых в снятии ограничений на выпуск ипотечных ценных бумаг универсальными банками.

Ипотечный банк имеет право осуществить эмиссию Pfandbrief только в случае, если он уже выдал ипотечные кредиты, способные служить в качестве обеспечения. Эмиссия может осуществляться:

· в документарной форме, в виде отпечатанной типографским способом Pfandbrief;

· в виде сертификата на эмиссию Pfandbrief в крупных выпусках, которые размещаются затем в банке-депозитарии, это так называемые глобальные свидетельства, а инвесторам ценные бумаги предоставляются в электронной форме.

При выпуске в бумажной форме Pfandbrief печатаются специализированными типографиями ценных бумаг с использованием особого способа печати на защищенной от подделок бумаге. За выполнением требований к качеству печати следят биржевая служба допуска и эксперты немецкого Федерального банка.

Условия выпуска Pfandbrief должны содержать информацию о правовых отношениях между ипотечным банком и инвестором — условия эмиссии[117].

Pfandbrief оформляются и как предъявительские, и как именные ценные бумаги. Например, в 2003 г. 75% всех находящихся в обращении Pfandbrief были выданы на предъявителя и 25% являлись именными.

Инвестору выдается лист Pfandbrief и дополнительно к нему купонный лист процентных ставок, который содержит годовые процентные купоны на все время действия облигации. Для получения суммы процентов инвестор предъявляет один процентный купон банку, и банк осуществляет его погашение.

В основе Закона об ипотечных банках Германии лежит требование о защите прав держателей ипотечных облигаций ипотечного банка.

Это отражено в трех основополагающих принципах закона[118]:

· принципе специализации,

· принципе обеспечения,

· принципе конгруэнтности.

Принцип специализации[119]

Поиск по сайту: