Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском

Финансовый рычаг представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, составляющим 20%. У первого предприятия актив - 100000 тыс. руб., пассив - 100000 тыс. руб. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпускает облигаций. У второго предприятия актив - 100000 тыс. руб., пассив - 50000 тыс. руб. собственных средств и 50000 тыс. руб. заемных средств. Нетто - результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый и равен 20000 тыс. руб.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда первое предприятие получает 20000 тыс. руб. только благодаря эксплуатации собственных средств, покрывающих его актив, и рентабельность их составит: 20000:100000*100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 тыс. руб. должно выплатить, прежде всего, проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процентная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 тыс. руб. * 0,15 = 7500 тыс. руб. Тогда рентабельность собственных средств второго предприятия будет равна: (20000 - 7500) : 50000 * 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рентабельности в 20% у предприятий различная рентабельность собственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициенты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными словами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финансовому, так и производственному (операционному) риску.

Показатели рентабельности (profitability), или доходности деятельности фирмы:

1. Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales - ROS):

. (3.27)

2. Коэффициент рентабельности активов (return on assets – ROA):

. (3.28)

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT - earnings before interest and taxes).

3. Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity - ROE):

. (3.29)

Если один показатель, на основе которого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансового состояния компании на конкретный момент, то обычно вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

Представляя коэффициент (3.28) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости:

(3.30)

Коэффициент оборачиваемости активов (АТО) имеет вид:

. (3.31)

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, видно, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемости активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим две фирмы с одинаковым коэффициентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма - это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг (таблица 3.10).

Таблица 3.10 – Показатели рентабельности деятельности фирм

Из таблицы 3.10 видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффициент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доходности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капиталоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачиваемости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффициент доходности продаж составляет 30%.

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности продаж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фирмы существуют финансовые проблемы (риски).

Коэффициенты финансового рычага, которые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам:

1. Коэффициент задолженности (КЗ) служит для измерения структуры капитала:

. (3.32)

2. Коэффициент покрытия процентов (КПП) позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам:

. (3.33)

Из зависимостей (3.28) и (3.29) имеем взаимосвязь коэффициентов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

(3.34)

Смысл этого соотношения заключается в следующем: если коэффициент фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (1 - ставка налога) раз превышать коэффициент (дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задолженности фирмы обычно является отрицательной характеристикой и при разном повышении данного коэффициента специальные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зрения акционеров, повышение коэффициента задолженности их компании может быть и положительным моментом.

В формуле (3.34) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага, - это соотношение между заемными и собственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара - кредита.

Эффект финансового рычага используется в решениях о допустимом наращивании масштабов деятельности, о целесообразности использования заемных средств. Параметрами управления рисками служат безубыточность (ожидаемая прибыльность, рентабельность) и финансовая устойчивость. Цель управления - обеспечение финансового равновесия (рисунок 3.11) достигается, если выполняются основные правила финансирования:

1. Долговременно находящиеся в распоряжении предприятия предметы имущества должны финансироваться из долгосрочных источников финансирования: а) из собственного капитала или б) из собственного и долгосрочного заемного капитала.

2. Собственный капитал, собственные источники финансирования должны превышать заемные.

Эти правила легко контролируются на любом предприятии сопоставлением соответствующих позиций активов и пассивов баланса или расчетом специальных аналитических коэффициентов.

Нарушение правила финансирования свидетельствует о непродуманности, рискованности инвестиционной деятельности предприятия - видимо, краткосрочные заемные средства использовались на приобретение основных фондов, амортизация которых, скорее всего, несопоставима с платой за кредит, что может привести к неплатежеспособности.

Рисунок 3.11 – Составляющие финансового равновесия

Риск в финансовой деятельности предприятия приводит к ухудшению структуры капитала - снижению доли собственного в результате дополнительных кредитов. Он может быть оправдан лишь в том случае, когда плата за кредит ниже сложившейся отдачи на вложенный капитал. Тогда в силу действия финансового рычага возрастет рентабельность собственного капитала.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффициент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) превышает процентную ставку по заемным средствам. По другому, если коэффициент доходности активов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благодаря этому создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффициент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным средствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать.

Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она является и стимулом развития и источником риска. Привлекая заемные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить задачи по увеличению прибыли. Важным моментом в данном случае является необходимость принятия оптимальных, рассчитанных рисков в пределах дифференциала.

Рассматривая коэффициент задолженности (3.32) как силу воздействия финансового рычага, можно записать:

(3.35)

Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Критерием выбора того или иного варианта инвестиций служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равновесие между риском и доходностью. Так, в случае роста удорожания кредита уменьшается дифференциал и падает коэффициент доходности (падает ЭФР) и для компенсации удорожания кредита нужно увеличивать соотношение между заемными и собственными средствами. По мере увеличения процентной ставки может наступить и такой момент, когда дифференциал станет меньше нуля, а это уже означает вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия. Дифференциал не может быть отрицательным. Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом явный источник риска и его надо взять на заметку.

Таким образом, при увеличении финансового рычага повышается степень изменчивости ROE в течение делового цикла, а также вероятность банкротства компании.

Рассмотрим влияние коэффициента доходности активов (ROA) на коэффициент доходности капиталов (ROE) (таблица 3.11). Данная таблица составлена при условии, что процентная ставка по заемному капиталу составляет 10% годовых.

Таблица 3.11 - Влияние делового цикла на ROE

Из этой таблицы следует однозначный вывод, что с ростом коэффициента доходности активов растет коэффициент доходности капитала. Однако следует заметить, что эта зависимость не такая простая и однозначная. При наращивании заемных средств (рост финансового рычага) финансовые издержки по обслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном ROA) ведет к сокращению дифференциала, что указывает на увеличение риска банкира.

В отличие от финансового рычага, представляющего собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

В практических расчетах для определения силы воздействия операционного рычага применяют отношение так называемой валовой маржи к прибыли. Под валовой маржой понимают разницу между выручкой от реализации и переменными затратами, другими словами это результат от реализации после возмещения переменных затрат. Поскольку валовая маржа представляет собой сумму покрытий, то желательно, чтобы валовой маржи хватило не только на покрытие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.

Сила воздействия операционного рычага, рассчитываемая, как правило, для определенного объема продаж, для данной выручки от реализации, в значительной степени зависит от среднеотраслевого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты, а чем больше постоянные затраты и чем меньше прибыль, тем сильнее действует операционный рычаг. Эта связь позволяет контролировать эффект операционного рычага (ЭОР).

Сила воздействия операционного рычага указывает на степень риска, связанного с данной компанией: чем больше сила воздействия операционного рычага, тем больше предпринимательский риск.

Воздействие финансового рычага, приводящее к неустойчивости финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в их надежности, инфляционные процессы при кредитовании и т.п., приводит к финансовому риску.

Операционный риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише, обусловлен неустойчивостью спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, недостаточной себестоимостью для получения приемлемой прибыли и т.п.

Совместное воздействие этих двух рисков дает совокупный риск, который может оказаться губительным для компании, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, усиливая неблагоприятные эффекты.

Учитывая общую тенденцию выбора наилучшего варианта, для рассматриваемых рисков критерием выбора оптимального варианта служит максимум курсовой стоимости акции при приемлемой безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала - всегда результат компромисса между риском и доходностью и, если равновесие достигнуто, то оно должно принести и желаемую максимизацию курсовой стоимости акции.

Поиск по сайту: