Финансирование инновационной деятельности за счет собственных средств

Нераспределенная прибыль в современной мировой практике рассматривается как важный источник финансирования инвестиций предприятия вообще и капитальных затрат на инновационную деятельность в частности. Возможности использования этого источника напрямую зависит от дивидендной политики предприятия: решение о выплате дивидендов является альтернативой решения об инвестициях, т.к. финансирование обоих производится из одного источника – из чистой прибыли предприятия.

Принимая решение о реинвестировании прибыли, необходимо исходить из того, что общей целью деятельности любого предприятия является повышение благосостояния его собственников (далее - акционеров, под которыми будем понимать и членов товарищества, пайщиков и т.п.). Это означает, что если рентабельность инновационной деятельности выше, чем критериальный уровень этого показателя (например, рыночная ставка процента), прибыль должна использоваться в первую очередь на инновационное финансирование и только ее остаток - на выплату дивидендов. Если предполагаемые затраты на инновационный проект больше размера прибыли, то дивиденды не выплачиваются и задействуются дополнительные источники финансирования: ссуды и эмиссия ценных бумаг (см. далее). Этот подход рассматривает дивиденды, как пассивный остаток прибыли и исходит из того, что акционеру безразлично, в каком виде получать доход - в виде дивидендов или в виде роста стоимости фирмы (рыночной стоимости акций), т.к. численно (с учетом дисконтирования) они совпадают. Пассивная роль дивидендов в обеспечении доходов акционеров теоретически доказана, однако на практике необходимо принимать во внимание следующие соображения:

• для ряда акционеров текущий дивидендный доход предпочтительнее отложенного до момента реализации инновации и/или роста рыночной стоимости акций, т.к., во-первых, дает им ощущение определенности и, во-вторых, избавляет от необходимости «самостоятельно» принимать решение о получении дохода путем продажи акций или перенесения срока его получения в будущее;

• налоговая система может применять разные ставки налогов на разные виды доходов (в нашем случае - дивидендный и от продажи ценных бумаг); даже если эти ставки равны, сроки уплаты налогов могут существенно отличаться, причем регулировать их может сам акционер;

• если акционер принимает решение о продаже своих акций (для получения дохода, недополученного в результате реинвестирования прибыли), то его доход всегда уменьшается на величину трансакционных издержек (например, вознаграждения брокера);

• если в результате выплаты дивидендов возникает необходимость для финансирования инновационной деятельности выпустить новые ценные бумаги, возникают эмиссионные расходы, которые уменьшают доходы от размещения относительно суммы выплаченных дивидендов;

• выплата или невыплата дивидендов является «сигналом» о финансовом положении предприятия, который может оказать существенное влияние на рыночную стоимость акций, независимо от рентабельности объекта, в который реинвестируется прибыль.

Все эти соображения позволяют сделать вывод о том, что выплата хотя бы небольших дивидендов в общем случае предпочтительнее полного реинвестирования прибыли даже в высокорентабельный инновационный процесс.

Для принятия решения об использовании нераспределенной прибыли в качестве источника финансирования инновационной деятельности необходимо проводить тщательный анализ, который включает в себя следующие этапы.

1. Оценка соответствия потребности в финансовых ресурсах возможностям их удовлетворения, включающая прогноз общих денежных потоков предприятия, прогноз долгосрочных внешних инвестиций, перспективы увеличения запасов и дебиторской задолженности, уменьшения долгов предприятия и любых других факторов, определяющих остатки денежных средств. При такой оценке учитывают показатели риска и считают долю прибыли на выплату дивидендов стабильной; таким образом, определяют вероятные будущие остатки средств, которые реально могут быть использованы для финансирования инновационной деятельности.

2. Анализ ликвидности предприятия (доли кассового остатка и легко реализуемых финансовых активов в общих активах предприятия), которая при реализации инновационного проекта на некоторое время, как правило, снижается (рост доли основных фондов и оборотных средств). Такое снижение, естественно, уменьшает возможности выплаты дивидендов, а, кроме того, часто воспринимается сторонними инвесторами как отрицательный фактор инвестирования.

3. Анализ возможности использования заемных средств, как источника финансирования инновационной деятельности и, одновременно, повышения ликвидности и расширения возможностей предприятия по выплате дивидендов.

4. Анализ последствий финансирования инновационной деятельности не из нераспределенной прибыли для контроля над предприятием. Если предприятие выплачивает большие дивиденды и финансирует проект путем продажи новых акций, его контрольный пакет «размывается», что меняет положение существующих акционеров и может служить аргументом в пользу увеличения реинвестирования прибыли (уменьшения дивидендов).

5. Анализ условий получения долгосрочной ссуды и/или размещения облигационного займа, в которые могут входить меры защиты кредитора в виде ограничений на выплату дивидендов. К этим ограничениям прибегают для обеспечения возможности предприятия обслуживать задолженность и в мировой практике они широко распространены.

Эмиссия акций предприятия для финансирования инновационной деятельности применяется чаще всего тогда, когда у предприятия исчерпаны возможности использования нераспределенной прибыли и привлечения заемных средств. Это связано с тем, что использование данного источника финансовых ресурсов меняет структуру распределения собственности предприятия и, если эмитируются акции с правом голоса, - общий механизм управления им. Ниже приводятся главные характеристики акций, опираясь на которые можно обоснованно принимать решение об их использовании в качестве источника финансирования инновационной деятельности.

Привилегированные акции являются смешанной формой финансирования, обладающей чертами долгового обязательства и обыкновенной акции. Общими правами держателей привилегированных акций являются:

• право на преимущественное получение доли активов предприятия при его ликвидации: претензии по привилегированным акциям удовлетворяются после требований кредиторов, но до требований держателей привилегированных акций; размер претензии ограничен номинальной стоимостью акции, но может быть и меньше ее, если размер активов после уплаты долгов меньше суммы номиналов привилегированных акций;

• право на получение фиксированного дивиденда, который устанавливается, как правило, в процентах к номинальной стоимости акции; это право является фактически условным, т.к. выплата дивидендов производится скорее по усмотрению предприятия, чем является его строгим обязательством: невыплата дивидендов не является признаком несостоятельности предприятия и зависит от решения Совета директоров.

Эти достаточно узкие права делают привилегированные акции привлекательным для предприятия инвестиционным инструментом. Однако, их существенным с этой точки зрения недостатком является то, что размер дивидендов по привилегированным акциям не может быть уменьшен на соответствующую величину налога на прибыль предприятия, в отличие от выплат процентов по долговым обязательствам. Это обстоятельство фактически повышает относительную цену привилегированных акций. Если этот недостаток компенсируется снижением доходности акций, то они теряют свою привилегированность для инвестора.

По некоторым условиям, которые фиксируются при выпуске привилегированных акций, их владельцы могут наделяться дополнительными правами. Такими условиями являются:

• кумулятивность, которая означает, что невыплаченные по привилегированным акциям дивиденды накапливаются и должны быть выплачены целиком, если объявлена выплата дивидендов по обыкновенным акциям;

• получение дополнительных дивидендов (относительно установленных), если дивиденд по обыкновенным акциям выше, чем по привилегированным; в этом случае, фактически, держатели привилегированных акций участвуют в распределении прибыли наравне с владельцами обыкновенных путем выравнивания дивидендов по ним;

• право голоса, которым держатели привилегированных акций наделяются, как правило, в том случае, если дивиденды по ним не выплачиваются в течение оговоренного срока; в этом случае, например, такие акционеры могут избрать определенное число членов Совета директоров и через них защищать свои интересы;

• изъятие привилегированных акций из обращения, для чего при их выпуске устанавливается цена изъятия (выше цены размещения); условием изъятия является зафиксированное соотношение дивиденда по ним и ставки процента: если первый становится на оговоренную величину больше второго, изъятие производится автоматически.

Сказанное выше позволяет во многом приравнять привилегированные акции к облигациям, однако, если последние имеют фиксированный срок погашения, то первые являются, по существу, «вечным займом» и, кроме того, без твердых обязательств эмитента по доходу. Это усиливает привлекательность привилегированных акций, как источника финансирования инновационной деятельности, но делает проблематичным их размещение. Практика показывает, что интерес к такому способу вложений проявляет достаточно узкий круг инвесторов.

Обыкновенные акции, несмотря на близость названия, имеют больше отличий, чем сходства с привилегированными.

Общими правами владельцев обыкновенных акций являются:

• право на получение дохода в виде дивидендов, который акционеры получают только в случае принятия соответствующего решения; это решение не является обязательством предприятия и, следовательно, дивидендный доход акционеров никак не гарантирован;

• право голоса, которое позволяет акционерам принимать решения по управлению компанией путем участия в Собрании акционеров и решения некоторых вопросов, отнесенных законодательством к компетенции Собрания; главным из этих вопросов являются выборы Совета директоров;

•право на получение доли активов предприятия при его ликвидации; эта доля ограничена остатком активов после удовлетворения требований кредиторов и владельцев привилегированных акций, который распределяется между акционерами пропорционально числу принадлежащих им акций (остаточный принцип удовлетворения претензий);

• право на покупку новых акций предприятия, если производится новая эмиссия или продаются акции из принадлежащих самому предприятию; это право распределяется между акционерами также пропорционально числу акций и может служить источником дохода: акционер может продать это право любому другому лицу по рыночной цене;

• право на проверку деятельности компании (ее отчетности), которое может быть реализовано при наличии у акционера определенного количества акций или при объединении нескольких акционеров с целью достижения этого количества;

• право на передачу права голоса другому лицу, которое реализуется через доверенность.

Последнее право является исключительно важным для организации эффективного управления предприятием в целом и его инновационной деятельностью, в частности. На практике оно дает возможность сконцентрировать решение и стратегических (отнесенных к компетенции Собрания акционеров) и оперативных вопросов в руках Совета директоров.

Дополнительные права возникают у владельца обыкновенных акций в том случае, если предприятие выпускает их различные классы. Такой подход широко распространен в мировой практике. Например, могут быть эмитированы обыкновенные акции класса А, дающие право первоочередного получения дивидендов или дивидендов в повышенном размере, и акции класса В, дающие более значимое право голоса. Такое перераспределение прав достигается через разные условия размещения акций (закрытая и открытая подписка) и через установление разной цены их размещения (более высокой для акции класса А).

Обыкновенные акции являются более привлекательным в общем случае финансовым инструментом для институциональных инвесторов. Например, присоединяясь к инновационному процессу через приобретение обыкновенных акций, коммерческие банки имеют возможность защитить интересы своих вкладчиков (на средства которых фактически покупаются акции) через участие в управлении предприятием.

В то же время, для самого предприятия эмиссия обыкновенных акций с целью финансирования инновационной деятельности путем получения денежных средств со стороны приводит к распылению капитала и чревато потерей управляемости.

Определение оптимального баланса между использованием нераспределенной прибыли, эмиссией привилегированных и обыкновенных акций при финансировании инновационной деятельности путем наращивания собственных средств является одной из центральных задач финансового менеджмента. Решение этой задачи в каждом конкретном случае определяется реальным положением дел в данный момент времени как на предприятии, так и на финансовом рынке.

Поиск по сайту: