Помощничек
Главная | Обратная связь


Археология
Архитектура
Астрономия
Аудит
Биология
Ботаника
Бухгалтерский учёт
Войное дело
Генетика
География
Геология
Дизайн
Искусство
История
Кино
Кулинария
Культура
Литература
Математика
Медицина
Металлургия
Мифология
Музыка
Психология
Религия
Спорт
Строительство
Техника
Транспорт
Туризм
Усадьба
Физика
Фотография
Химия
Экология
Электричество
Электроника
Энергетика

Guest post: Russian leakage

The March 4 presidential election sealed the first-round victory of Vladimir Putin. Three previous election rounds were followed by negative equity market trends. This time, the macroeconomic and political background is supportive in the short term: GDP growth is at a premium to most developed and emerging markets, wages are growing, oil prices are solid and the rouble is strengthening.

Beyond the short-term horizon, however, we see several challenges for Russia’s economy and equities.

Following a strong upward re-rating in 2002-07, the market has de-rated steadily relative to EM equities and also to oil. Consequently, Russia trades at its cheapest level (ex-crisis) relative to EM in the last decade.

De-rating accelerated during the global crisis in 2008, as GDP growth and capital flows turned negative. Valuations gapped down to a lower range where the Russian market has been stuck ever since, just as GDP has become stuck in a lower growth range. Tellingly, capital outflow accelerated, reaching $80.5bn in 2011 (4.5 per cent of GDP). There seems to be a link between this leakage of capital and the Russian political climate, since a large portion of this outflow occurred when parliamentary elections and subsequent protests took place.

Market de-rating implies rising risk perception and/or a lowering of growth expectations. It seems the Russian market has suffered both; we see clarification of the political and economic reform agenda – if any exists – as a prerequisite for re-rating of the market.

We calculate what we term the ‘conversion ratio’ of GDP growth to earnings growth by dividing the 10 year CAGR in earnings by the same CAGR of GDP. This is usually above 1. Russia’s ‘conversion ratio’ is just 0.5 times; the market converts only half of GDP growth into earnings growth.

Russian companies are also ‘inefficient’ in turning earnings into cash – dividends. Russia’s payout ratio is by far the lowest in EM. Russia’s low dividend payout is not supported by high ROE or by superior earnings growth. We think the low conversion from earnings to dividends has some connection to the poor conversion of GDP growth to earnings growth; ie, ‘leakage’ from the system occurs at both the macro and micro levels of the economy and capital markets.

In the run-up to the election, Vladimir Putin wrote a series of newspaper articles setting out his ‘vision for Russia’. He promised increases in state sector wages, pensions and welfare payments. He declared that he would double the defence budget over the coming years. This does little to address the structural problems that beset the economy: corruption, bureaucracy, weak protection of property rights, lack of diversification, low levels of FDI, capital flight (financial and human), weak competition, and so on.

It is beyond dispute that Russia’s economy requires substantial overhaul. Even the Bank of Russia sees the GDP growth rate over the next decade at 3 to 3.5 per cent unless there are major structural and institutional changes; the Minister of Economy recently mentioned 2 to 3 per cent. This compares with Putin’s aim of 6 to 7 per cent.

The OECD’s most recent survey of Russia notes the gap between Russia and OECD countries has remained particularly wide in a range of measures of the general business environment. It considers that “state involvement in the economy is pervasive, corruption endemic, the rule of law weak, and the foreign trade and investment regimes relatively restrictive”. The results of this, the organisation judges, “include low levels of competition, sluggish innovation, low investment and greater dependence on natural resource production than would otherwise be the case”.

The Russian government favours a re-weighting of the taxation burden towards the gas industry rather than oil, in order to stabilise production growth in the latter. This does not address the structural dependency of Russia’s economy and tax system on hydrocarbons unless the revenues generated are directed in significant part towards programmes to stimulate development in other areas of the economy. This is less likely; proceeds are more likely to be directed towards at least partial fulfilment of Putin’s pre-election promises. Aside from these considerations, the additional revenue from the gas industry is to accrue from substantial tariff increases which act as a tax on the economy, essentially a transfer of value from minority shareholders to the state.

We think this “tax manoeuvre” is less likely to achieve economic diversification than to fund the populist measures. In this narrow sense, the protest movement, led by the emerging Russian middle class, may find itself a victim of its own success as Putin attempts to solidify his support among the working classes outside Moscow and St Petersburg at the expense of the protest movement’s prime demographic. It is difficult to see how this will eliminate Russia’s leakage of capital, both financial and human.

 


 

На президентских выборах 4 марта Владимир Путин одержал уверенную победу в первом туре. Прошлые три раза президентские выборы сопровождались последующими негативными тенденциями на фондовых рынках. На этот раз макроэкономический и политический фон являются благоприятным в краткосрочной перспективе: по росту ВВП Россия опережает большинство развитых и развивающихся стран, зарплаты растут, цены на нефть стабильны, а рубль укрепляет свои позиции.

Однако за пределами краткосрочного горизонта мы предвидим возникновение ряда рисков для российской экономики и акций.

Вслед за значительным повышением в 2006-2007 российский рынок стабильно снижался относительно акций развивающихся стран и относительно нефти. В результате, российские акции торгуются на самом дешевом уровне (не кризисном) в сравнении с акциями развивающихся стран в прошлом десятилетии.

Снижение рынка ускорилось в период глобального кризиса в 2008 году, когда рост ВВП и потоки капитала стали отрицательными. Оценки понизились до следующего уровня, на котором российский рынок с тех пор и остается, поскольку ВВП застрял в более низких границах роста. Что характерно, отток капитала ускорился, достигнув 80,5 миллиардов долларов в 2011 году (4,5% ВВП). Очевидно, существует взаимосвязь между таким оттоком капитала и российским политическим климатом, поскольку значительная доля оттока имела место в период парламентских выборов и последовавших за ними протестов.

Снижение рынка предполагает увеличение количества рисков и/или снижение ожиданий дальнейшего роста. Очевидно, российский рынок испытал на себе действие обеих тенденций. Поэтому мы полагаем, что разъяснение программы политических и экономических реформ, если таковое возможно, является необходимой предпосылкой для повышения рынка.

Мы рассчитали то, что мы называем «коэффициентом преобразования» роста ВВП к росту прибыли, разделив показатели СГТР прибыли на СГТР ВВП. Этот коэффициент обычно выше 1. Коэффициент для России равен 0,5, таким образом, ее рынок преобразует только половину роста ВВП в рост прибыли.

Российские компании также непродуктивны в смысле преобразования прибыли в наличные – дивиденды. Российский коэффициент выплаты дивидендов - самый низкий на развивающихся рынках. Низкий уровень коэффициента дивидендных выплат не компенсируется высокой рентабельностью капитала или ростом сверхприбылей. Мы полагаем, что низкий коэффициент преобразования прибыли в дивиденды имеет отношение к низкому уровню преобразования роста ВВП в рост прибыли, то есть «утечка» из системы происходит как на макро, так и на микроуровнях экономики и рынков капиталов.

В преддверии выборов Владимир Путин опубликовал в газетах серию своих статей, в которых он изложил свое «видение будущего России». Он пообещал увеличить зарплаты в государственном секторе, пенсии и социальные пособия. Он пообещал удвоить военный бюджет в течение следующих нескольких лет. Однако это не имеет ничего общего с теми структурными проблемами, которые подрывают экономику страны: коррупция, бюрократия, низкий уровень иностранных инвестиций, утечка капиталов (финансового и человеческого), слабая конкуренция и так далее.

Без сомнений, российская экономика требует коренной реорганизации. Даже Банк России считает, что темпы роста ВВП в следующем десятилетии составят всего 3-3,5%, если не будут проведены существенные структурные и институциональные реформы, а министерство экономики недавно заявило, что темпы роста составят всего 2-3%. Для сравнения, Путин ставит своей целью 6-7% роста ВВП.

Недавнее исследование российского рынка, проведенное Организацией экономического сотрудничества и развития, показало, что разрыв между Россией и странами ОЭСР остался достаточно значительным по ряду показателей общей конъюнктуры. Его авторы считают «вовлеченность государства в экономику всеобъемлющей, коррупцию вездесущей, диктатуру закона слабой, а условия для иностранных предпринимателей и инвесторов относительно рестриктивным». Организация делает вывод, что результатом всего этого становится «низкий уровень конкуренции, вялое внедрение новейших технологий, низкий уровень инвестиций и еще большая зависимость от природных ресурсов, чем она могла бы быть в противном случае».

Российское правительство благоприятствует тому, чтобы переложить бремя налогообложения скорее на газовую отрасль, чем на нефтяную, чтобы стабилизировать рост добычи в последней. Такой подход не позволит избавиться от зависимости российской экономики и налоговой системы от углеводородов, пока значительная доля полученной в этих отраслях прибыли не будет направлена на развитие программ, стимулирующих развитие других сфер экономики. А это маловероятно. Вероятнее всего, прибыль будет направлена на выполнение предвыборных обещаний Путина, по крайней мере, части этих обещаний. Кроме этого, дополнительная прибыль в газовой сфере должна накапливаться вследствие значительного повышения тарифов.

Мы полагаем, что такой «налоговый маневр» вряд ли поможет достичь разнообразия в экономике, он скорее обеспечит финансирование популистских мер. В узком смысле протестное движение, во главе которого встал зарождающийся российский средний класс, может оказаться жертвой своего собственного успеха, поскольку Путин пытается обеспечить себе серьезную поддержку со стороны рабочего класса за пределами Москвы и Санкт-Петербурга за счет первоначальной демографии протестного движения. Пока трудно сказать, как это сможет предотвратить утечку капитала из России – как денежного, так и человеческого.

 

 




Поиск по сайту:

©2015-2020 studopedya.ru Все права принадлежат авторам размещенных материалов.